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　　来源：市值榜

　　作者|贾乐乐

　　编辑|嘉辛

　　“两年后营收突破1000亿美元 ”“净利润率翻倍
”“全面转型为AI原生公司”，这是在联想集团4月1日在北京举行2026/27财年誓师大会上制定的战略目标 。

　　刚刚收官的2025/26财年（2025.4.1—2026.3.31）也被定义为联想的“AI新十年开局之年 ”
。

　　这一年 ，联想集团营收5899亿元（约831亿美元）
，同比增长20%，调整后净利润同比增长42%。三大业务集团 ，IDG（智能设备） 、ISG（基础设施）与SSG（方案服务）历史上首次同时实现全年盈利 。

　　更关键的在于结构
。非个人电脑业务营收占比逐年上升。全年AI相关收入同比增长105%
，占总收入的33%，第四财季这一比例进一步提升至38% 。

　　财报发布当天 ，联想集团股价收涨19.77%
。

　　这一份代表着转型取得重大成果的财报，也有其脆弱性
，比如ISG的盈利基础尚不牢固，存储成本暴涨
、产业迁移、行业竞争都是难以绕开的现实制约。

　　01

　　结构之变：不再只是卖电脑的

　　“卖电脑”的联想正在成为过去式 。

　　随着联想集团2025/26财年业绩的发布 ，这个趋势越来越清晰了
。

　　IDG业务
，也是外界最熟悉的联想，卖PC 、手机
、平板的联想 ，全财年营收589亿美元
，贡献了约2/3的收入，不过 ，这一板块的增速是17%
，在三大业务中最低，占收入的比重也有所下滑。

　　与此相呼应的是 ，非个人PC业务的占比已经接近总营收的一半 。

　　ISG业务营收192亿美元
，增速超过32%，领跑三大板块。SSG营收突破100亿美元 ，增速19%，且已连续20个季度保持双位数增长
。

　　也就是说
，跑得更快的，不再是联想最“传统 ”的那部分业务。

　　这种结构变化 ，深度影响了利润 。

　　过去数个财年
，联想的利润格局是典型的“两个赚钱、一个烧钱
”，即 ，IDG和SSG贡献利润
，ISG亏损
。FY25/26，这一格局首次被打破。

　　IDG全财年经营利润约42.2亿美元 ，经营利润率7.2%
，仍然是利润的大头，经营利润占比约为64.6% 。

　　SSG全财年经营利润约22.4亿美元 ，经营利润率22.4%
。这个只占集团营收不到12%的板块
，贡献了三分之一的经营利润，是联想利润表里最稳定的高利润来源。

　　ISG全财年经营利润7300万美元 ，从上一年同期的亏损6850万美元转为盈利，经营利润率约0.38%
，如果看趋势，最后一个季度的经营利润率达到了3.58% ，改善的趋势很明显 。

　　SSG为利润压舱 、IDG提供规模底座
，ISG从“拖后腿”到“正贡献 ”的切换，是这份年报在利润结构上的核心变化
。

　　再加上AI营收占比提升 ，AI从虚无缥缈的战略叙事里变成了财报里可以单独计量的收入线
，共同构成联想被重估的逻辑。

　　但是，转型并不全然安全 ，两年达到千亿营收的目标
，平均收入年增长率为10%，虽然算不上激进 ，却也存在不确定因素 。

　　首先是
，内存价格的历史性暴涨
。

　　TrendForce数据显示，2026年第一季度全球通用DRAM合约价环比上涨90%至95% ，PC DRAM单季度涨幅更达到110%至115%，DDR5现货涨幅超过300%。部分DDR4颗粒从2025年低点的3.2美元飙升至15美元
，累计涨幅369% 。

　　成本压力直接体现在整机端。据TrendForce测算，以一台2025年Q1建议零售价900美元的主流笔记本为基准 ，到2026年Q1
，其内存与固态硬盘占物料成本的比例已从15%升至30%，叠加CPU涨价后 ，三者合计占比从45%跃升至58%
。要维持供应链各环节的利润结构
，这款产品需提价近40%。

　　联想COO在财报前的公开表态也坦承：“内存和固态硬盘的成本压力比以往更加巨大 。
”

　　联想的应对是囤货
。CFO郑孝明此前透露，第三财季末存储库存相当于7-8个月用量 ，远超行业平均的2-3个月。

　　但囤货只能推迟压力
，并不能消除它 。

　　随着库存逐步消耗，成本压力将在Q1 FY27全面进入成本端 ，届时第四财季16.4%的毛利率能否守住
，才是对联想的真实考验
。

　　关税不确定性是另一个变量。美洲区营收占联想全年总营收约34%，是第一大区域市场 。联想的生产基地相当部分在国内 ，关税政策的走向将影响其在北美市场的销售表现
。

　　正如杨元庆所说，上半年应对动态变化的关税压力
，下半年还需应对零部件短缺带来的挑战。

　　02

　　IDG：17%的增速，能持续吗？

　　IDG同比增长17% ，PC及智能设备业务收入同比增长26%
，刷新五年以来最高增速 。第四财季，联想在全球PC市场份额24.4% ，较上年同期提升1.3个百分点
，为15年以来最高；高端PC出货量占比达50%，同比增长29%
。

　　讨论IDG ，就不得不聊PC业务。

　　放在行业背景下看
，2025年全球PC市场回暖，全年出货量约2.79亿台 ，同比增长约9% 。联想同期增速明显超过行业大盘
，IDC数据显示，2025年联想PC出货量7085万台 ，同比增长14.6%。

　　这说明联想不仅在“吃
”行业复苏的红利，更在存量竞争里从对手手中抢走了份额
。

　　但PC终究是一个成熟产业
，全球年出货量长期在2.5至2.8亿台区间波动，联想这样的增速能够持续下去吗？

　　先来看本轮PC市场回暖的原因。

　　最刚性的驱动力来自微软 。2025年10月14日 ，微软正式终止对Windows 10的支持
。目前全球约40%的PC仍运行Windows 10
，这批存量设备面临安全更新断供，对商用客户而言 ，换机是必选项。多个行业分析师都认为“市场的增长主要受到操作系统汰换带动 。”

　　第二重因素是疫情设备的自然更新
。2020至2021年疫情期间采购的大量PC
，按商用设备3至5年的更新周期计算，正在进入集中换新阶段。这波需求有明确的时间窗口 ，但窗口不会一直开着 。

　　第三重是AI PC
。黄仁勋在CES 2025上的判断是
，2024年AI PC销量差强人意，根源在于终端侧AI生态的投入远不及云端 ，需求尚未被有效满足。

　　换言之
，企业当前采购AI PC更多是“前瞻性配置 ”，怕未来1至2年内落后 ，而非今天就有用AI PC解决刚需的场景 。

　　前两个因素具有周期性，第三个才是驱动PC销售增长的内生变量
。

　　AI PC能否独立接棒
，其渗透率会以什么样的速度提升，受到多重因素的影响 ，比如价格与性能的匹配度
、是否有非本地不可的应用。

　　Gartner在2025年下半年预测AI PC将在2026年渗透率达55%
，看好AI PC驱动的换机潮，而由于BOM（物料成本）成本上升 ，2026年又称到2028年才能实现50%的市场渗透率 。

　　盈利端的情况同样需要细看。

　　AI PC的终端售价确实更高
，但成本也更贵
。

　　行业数据显示，同配置AI PC比传统PC贵20%至40% ，商用机型普遍高于1000美元。但AI PC需要额外搭载NPU等AI专用硬件
，物料成本同步抬升 。

　　落到数据上，在产品结构持续升级、高端PC出货量占比达到50%的背景下 ，IDG的经营利润率7.2%和上一个财年相比
，几乎持平
。

　　考虑到存储成本暴涨在这样的大环境下守住7.2%的利润率，确实已属不易。但这也恰恰说明 ，AI PC目前的贡献，更多是守住阵地
，而非打开新空间或是重新成为增长极 。

　　03

　　ISG：扭亏了，但厚度还不够

　　ISG的扭亏为盈 ，是联想AI化叙事中的重要转折点
。

　　拐点从何而来？

　　第一
，全球AI资本支出进入井喷期。北美四大云服务商的AI资本支出在2025年合计超过3400亿美元，同比增长68% ，2026年预计进一步攀升 。国内云厂商也同步加码
，字节跳动 、腾讯、阿里均加速了AI基础设施布局
。

　　需求端的爆发式增长，直接拉动了联想ISG的业务 ，全财年AI服务器收入同比增长超50%
，截至财年末AI服务器储备订单达210亿美元。

　　更重要的是，这一轮采购不再是标准化服务器的简单放量 。公开信息显示 ，英伟达GB300 NVL72机架方案已于第四财季开始交付
，下一代基于Rubin架构的平台也将在下半年推出
。这意味着联想已从卖标准化服务器，升级为交付机架级系统 ，正式进入英伟达最新一代供应体系。

　　第二，企业级客户开始为AI买单 。银行
、制造业等传统企业也开始部署AI服务器
，面向这类客户的E/SMB业务毛利率远高于CSP（云基础设施）。比如，第三财季 ，联想在中国区的E/SMB同比增长52%
，大幅超越CSP的增速
。

　　但盈利仍然偏薄。

　　全年经营利润率仅0.38%，放在服务器行业里仍然很低 。作为参照 ，戴尔ISG部门最近一个财季经营利润率达到14.8%
。联想ISG距离行业成熟水平
，还有一段路要走。

　　利润薄弱与联想的客户结构有关 。

　　ISG的营收主力是CSP订单，量大 ，但毛利率极低
。换句话说
，ISG要真正站稳盈利，E/SMB能在营收结构中占到多大比重 ，要比CSP订单能堆到多大更重要。

　　AI需求正从“训练 ”转向“推理”
，这个趋势，恰好同时作用于ISG的两条业务线 。

　　这不是联想ISG独有的机遇或风险 ，而是整个AI基础设施行业都要面对的结构性迁移
。2026年北美五大CSP的AI推理总算力预计大增近1.22倍，增速远超训练的56%。

　　对联想而言
，既有好的一面，也有不利的影响 。

　　好的方面是 ，推理需求扩大意味着更多传统企业有部署AI服务器的需求
，这正是E/SMB的目标市场
。如果这一趋势持续，E/SMB在ISG营收中的占比有望自然提升 ，从而改善整体盈利结构。

　　此外
，推理对于内存的需求更大，联想在4月完成了对以色列高端存储公司Infinidat的收购 ，也为后续利润结构优化留了一张牌 。

　　不好的地方是
，推理时代对服务器的要求与训练时代有所不同。

　　一方面，推理服务器通常不需要顶配GPU ，品牌溢价空间更窄；另一方面是
，云厂商在推理阶段更倾向于自研芯片（如谷歌TPU、亚马逊Trainium）或转向成本更低的ODM白牌服务器
。这些都可能挤压作为集成商的联想这类厂商的营收。

　　与此同时，华为凭借昇腾AI芯片的全栈自研生态 ，在信创市场形成了闭环；浪潮集团则在互联网和政务领域积累深厚 。联想仍主要依赖英伟达等外部芯片，在成本和供应链安全上并不占优
。

　　ISG的扭亏
，证明联想在AI基础设施的浪潮里拿到了门票，但接下来还有新的风浪 ，穿越过去
，才能稳居于牌桌之上。